Quellen des Wachstums
von Torsten Ewert

Verehrte Leserinnen und Leser,

während uns die Katastrophe von Fukushima und die nunmehr elf Monate zurückliegende Havarie der BP-Bohrplattform im Golf von Mexico die Grenzen unseres Wachstums vor Augen führen, geht es für die Unternehmen darum, Quellen neuen Wachstums zu erschließen.

Die Anleger wollen immer Wachstum

Dieser scheinbare Widerspruch wird von uns, den Anlegern in die Aktien dieser Unternehmen, provoziert. Wir investieren zwar gerne ökologisch korrekt, aber die entsprechenden Unternehmen sollen dann bitte schön auch kräftiges Wachstum aufweisen und ordentliche Gewinne einfahren. Sonst schichten wir unser Geld eben in „bessere“ Firmen um.

Diese Diskrepanz zwischen der Erwartung der Börse und den aktuellen Gegebenheiten wird derzeit wieder besonders deutlich. Während die eingangs erwähnten Ereignisse (und andere) eher eine Phase der Besinnung nahelegen, weckt die zu Ende gehende Berichtssaison der Unternehmen die alte Gier nach mehr:

So haben die Unternehmen des S&P 500 für 2010 glanzvolle Zahlen abgeliefert. Die Gewinnsteigerung von 45,1 % gegenüber dem Vorjahr drückt diesen Erfolg nur unzureichend aus, schließlich war 2009 ein Krisenjahr und die Vergleichsbasis somit gering.

Die Unternehmenszahlen wecken Wachstumserwartungen

Anschaulicher sind da schon folgende Daten: Das „Überraschungsverhältnis“ lag mit 3,07 etwa auf dem historischen Mittel von 3, allerdings lag der „Überraschungswert“ mit 3,64 % deutlich über dem historischen Durchschnitt von 3 %. (Hinweis: Das Überraschungsverhältnis teilt die Anzahl der Unternehmen, die überraschend positive Zahlen melden durch diejenigen, die die negativen Überraschungen liefern. Der Überraschungswert ist der Median-Saldo aus den konkreten Abweichungen von den Erwartungen. In der Regel sind positive Überraschungen also häufiger und fallen größer aus als negative).

Das bedeutet, dass die Unternehmen weniger durch die Menge als vielmehr durch die Höhe ihrer positiven Abweichungen auffielen. Im Umkehrschluss bedeutet dies, dass die Analysten das Potenzial der Unternehmen bisher zu gering eingeschätzt haben. Das kommt auch durch folgende Gegenüberstellung zum Ausdruck:

Quelle: Zacks (* operative Gewinne; Steigerung ggü. Vorj.)

So haben sich in den zwei Monaten, seitdem die Quartalssaison begann, zusammen mit den positiven Resultaten auch die Erwartungen der Anleger nach oben bewegt. 2011 scheint dabei eher schlecht weg zu kommen, doch das täuscht in diesem Vergleich: Bereits vor dem Beginn der Berichtsflut, also in obiger Darstellung nicht erfasst, stiegen die Analystenschätzungen um bis zu 2,5 weitere Prozentpunkte!

Woher soll das Wachstum kommen?

Trotzdem bleibt die Bewertung der großen US-Aktien damit auf relativ niedrigem Niveau: Für 2011 ergibt sich ein KGV von 13,3, für 2012 gar ein Wert von unter 12 (zum Vergleich, der historische Mittelwert seit 1988 liegt über 19!).

Die Crux in dieser scheinbar perfekten Anlegerwelt liegt in den Gründen für diese kräftigen Gewinnsteigerungen verborgen. Denn die höheren Gewinne resultieren keineswegs auf entsprechend höheren Umsätzen, sondern auf einer Steigerung der Margen der Unternehmen. So stiegen die Nettomargen der S&P-500-Unternehmen bereits in den vergangenen Jahren deutlich, und das soll nach den Erwartungen der Analysten auch in diesem und im nächsten Jahr so weitergehen:

Quelle: Zacks

Mit nahe zweistelligen Margen liegen die Unternehmen aber historisch gesehen deutlich am oberen Ende der Skala. Das liegt daran, dass aus einem bestimmten Umsatz je nach Branche und Markt nur ein bestimmter Gewinn herausgeholt werden kann. Rationalisierungen, Synergien und Effizienz stoßen schnell an ihre Grenzen. Dann müssen wieder Investitionen in neue Märkte und nachfolgendend höhere Umsätzen folgen.

Doch genau daran scheint es zu hapern, wie die Prognosen für die nächsten beiden Jahre zeigen. Stiegen die Umsätze 2010 noch um 8,2 % sollen es 2011 nur 2,7 % und erst 2012 wieder 6 % mehr sein. Gleichzeitig sitzen die Unternehmen weiterhin auf gigantischen Cashbeträgen von ca. 3,4 Billionen Dollar. Laut dem US-Anlegermagazin Barron’s entspricht dies ebenfalls einem Wert am oberen Ende der bisherigen historischen Spanne.

Zwischen Geld, Gier und unsicheren Grenzen

Das deutet auf ein Dilemma der Unternehmen: Zum einen erzeugen sie durch gute Ergebnisse eine hohe Erwartungshaltung bei den Anlegern, zum anderen verfügen sie sogar über die Mittel dafür, die notwendigen Maßnahmen zu ergreifen. Dennoch zögern sie deren Einsatz hinaus, möglicherweise auch deshalb, weil sie die gesellschaftlichen Grenzen in einigen der klassischen Wachstumsfelder erkennen. (Selbst ein hartgesottener Atomkraftbefürworter würde derzeit wohl kaum massiv in diese Branche investieren!).

Also müssen sich die Unternehmen nach anderen Quellen des Wachstums umsehen. In der Krise war das die drastische Rationalisierung. Deren Folge – rasant steigende Margen – sehen wir an den Zahlen oben und an den weiterhin hohen Arbeitslosenzahlen in den USA. Aber diese Wachstumsquelle ist bald ausgereizt.

Eine andere (vermeintliche) Quelle beginnt dagegen erst zu sprudeln – Unternehmensübernahmen! Diese Alternative präsentiert sich überaus verlockend. Man kauft Umsätze und Gewinne einfach hinzu. Das geht schnell und erscheint gut berechenbar. Gleichzeitig demonstriert man Tatkraft und wird die unproduktiven Cashbestände los. Gut fürs Ego ist es auch noch...

Für jeden ist etwas dabei

Eine Zeitlang bringt dieses „Spiel“ fast jedem nur Vorteile: Der Käufer sonnt sich in seinem Erfolg, der Verkäufer bekommt meist einen ordentlichen Aufschlag auf den Wert des Objekts. Die Investmenthäuser streichen üppige Gebühren und die Aktionäre unerwartete Kursaufschläge ein.

Das Ende dieses Wachstums wird absehbar, wenn Preise und Kurse zu hoch steigen oder sich die Sinnlosigkeit der meisten dieser Vorhaben offenbart. Doch so weit sind wir noch nicht. Das Karussell beginnt sich eben erst zu drehen.

Vor einigen Tagen wurde der US-Schmierstoffspezialist Lubrizol für knapp 10 Mrd. Dollar durch Warren Buffetts Holding Berkshire Hathaway übernommen. Jetzt kam die Nachricht, dass die Deutsche Telekom ihr US-Geschäft für 39 Mrd. Dollar an den Marktführer AT & T abgibt. Das sind bereits einige „Elefantenhochzeiten“, die aufhorchen lassen.

Wie Sie als Anleger in dieser Situation am besten agieren

Wie gesagt, für die Börsen sind dies zunächst gute Voraussetzungen. Als Anleger sollten Sie dabei allerdings weniger versuchen, das nächste Übernahmeziel erraten zu wollen. Das gleicht einem Roulettespiel. Sinnvoller ist ein marktbreites Investment oder eine Konzentration auf „übernahmegefährdete“ Branchen.

Dies sind häufig Branchen, die derzeit wenig in der Anlegergunst stehen, z.B. Versorger, Pharma bzw. Gesundheitsdienstleister oder der Einzelhandel. Überdurchschnittliche Chancen bestehen aber auch bei Technologie- und Rohstoffwerten sowie ausgewählten Autozulieferern.

Sie sollten daher meinen Rat von vergangener Woche beherzigen und trotz der jüngsten Ereignisse nur schrittweise und bei weiterer Verschlechterung der Börsenlage den Rückzug antreten. Momentan sieht es fast schon wieder nach einem Ende der Korrektur aus. Sollen Ihnen also demnächst weitere Übernahmemeldungen ins Haus flattern, dann wissen Sie warum: Die Unternehmen wollen das erwartete Wachstum einfach kaufen...

Mit besten Grüßen

Torsten Ewert