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Welcher Crash und welcher DAX?
von Jochen Steffens
 
Kaum sind die Ergebnisse des Stresstests der US-Banken veröffentlicht, regt sich schon Kritik. Die Ergebnisse seien geschönt worden, so die Vorwürfe. Das Wall Street Journal will erfahren haben, dass die zunächst von der Fed errechneten Zahlen deutlich über den später veröffentlichten gelegen haben.
 
Die Fed reagiert auf diese Gerüchte und Jeffrey Lacker, Präsident der Federal Reserve von Richmont, betont, dass der Stresstest als verlässlicher Indikator für die vergleichsweise gute Verfassung der US-Banken angesehen werden kann.
 
Wie ich am Freitag schon geschrieben habe, selbst wenn die Zahlen geschönt wurden, sie sind auch so kein Grund zur Freude gewesen. Aber wie gesagt, der Markt tickt zurzeit etwas anders.
(Mehr zu dem Stresstest gleich in dem Artikel von Torsten Ewert)
 
Der Markt will „noch“ nach oben, so scheint es
 
Man sieht deutlich, auch heute wieder, die Amis wollen nach oben. Das hängt sicherlich auch damit zusammen, dass die Stimmung seltsam bearish ist. Wenn die Stimmung noch so bearish ist, bedeutet das, dass noch viel Kapital an der Seitenlinie steht und sich dabei ein wenig ärgert, nicht genau am Tief eingestiegen zu sein (was natürlich Unsinn ist). Doch dieses „Minusgefühl“, etwas verpasst zu haben, führt dazu, dass viele Anleger noch hoffen, eine zweite Chance zu erhalten, also zu „besseren Kursen“ in den Markt einzusteigen. Diese Haltung führt wiederum dazu, dass die Kurse zurzeit nach unten vergleichsweise gut abgesichert sind. Denn sobald es zu Kursrücksetzern kommt, wird gekauft. Und das ist, um den Kreis zu schließen, mit ein Grund dafür, warum die Märkte in den USA so stark sind.
 
Daraus folgt, wir sehen entweder eine Fortführung der aktuellen Aufwärtsbewegung oder, was ich für wahrscheinlicher halte, eine volatile Fluktuation um die 5.000- Punkte-Marke herum.
 
Fragile Situation und ein Nadelöhr

Nur, wenn in dieser aktuell sehr fragilen Situation etwas passiert, was die Anleger verschrecken sollte, wird es natürlich heikel. Die meisten Marktteilnehmer sind hoch nervös. Viele Fondsmanager und andere institutionelle Anleger haben das Jahr 2008 mit einer richtig miesen Performance abgeschlossen. Ich habe vergleichsweise konservative Fonds gesehen, die um mehr als 40 % eingebrochen sind.
 
Jetzt stellen Sie sich einfach vor, unter welchem enormen emotionalen Stress diese Fondsmanager und Vermögensverwalter stehen. Sie haben im letzten Jahr viel Geld verloren. Sie müssen also unbedingt in diesem Jahr Rendite erwirtschaften, um dieses Minus wenigstens halbwegs auszugleichen. Und so ein Ansinnen ist immer gefährlich, aus einem größeren Minus heraus tradet es sich nicht gut. Wenn sie diese Rendite aber nicht erwirtschaften, werden irgendwann die Kundengelder abgezogen. Ein Fonds mehr, der schließen muss...
 
Die Psychoquetsche
 
Wenn nun der Markt aufgrund einer negativen Nachricht wieder einbrechen sollte, werden viele diese Entscheider emotional zerquetscht. Viele werden diesem Druck nicht standhalten können und zunächst neu erworbene Positionen schnell wieder verkaufen. Das bedeutet aber, dass bei schwachen Umsätzen und wenig Kaufbereitschaft (bearishe Stimmung) alle auf einmal durch ein und dasselbe Nadelöhr wollen. Eine gewisse Zeit kann dieser Verkaufsdruck durch diejenigen aufgefangen werden, die zurzeit auf bessere Einstiegskurse hoffen. Es würde jedoch auf die Art der Nachricht ankommen, wie schnell diese potentiellen Käufer sich doch wieder auf die Bärenseite schlagen. Trifft der Verkaufsdruck auf eine fehlende Käuferschicht, wird es zu stark fallenden Kursen kommen, die wiederum den emotionalen Druck erhöhen, noch mehr zu verkaufen.
 
So entsteht ein Kaskadeneffekt, der die Märkte sogar trotz (oder dann gerade wegen) einer bearishen Grundstimmung dynamisch weiter einbrechen lässt, zumal die überverkaufte Stimmung der letzten Monate zu einem großen Teil wieder abgebaut ist.
 
Abwärtstrend „noch“ intakt
 
Und das alles passt im Prinzip zum aktuellen DAX-Chart:
 
 
 
Der große Abwärtstrendkanal im DAX ist immer noch eindeutig intakt oder um es deutlicher zu schreiben: Selbst diese schöne Rally der letzten Woche war bisher nichts weiter als eine Gegenbewegung in einem vergleichsweise stabilen Abwärtstrend. Die obere Linie dieses Trends wurde bereits drei Mal klar getestet und ist damit signifikant. Die untere Linie hat in den Crash-Monaten einige Ausbrüche erlebt, die jedoch als „Übertreibungen nach unten“ gewertet werden müssen. Häufig, wenn es zu solchen Übertreibungen nach unten kam, die sich nicht fortgesetzt haben, folgte erst einmal eine Orientierungsphase in Form eines Seitwärtstrends. Den Ansatz dazu kann man im DAX bereits erkennen (siehe blaue Rechtecke).
 
Ein Trendbruch allein wäre noch nicht unbedingt bullish
 
Allein um diese Seitwärtsbewegung fortzusetzen, müsste es irgendwann zu einem klaren Trendbruch nach oben kommen, wie man sieht. Dieser wäre demnach noch nicht wirklich bullish, sondern würde tatsächlich erst einmal die Seitwärtsbewegung bestätigen. Erst bei einem klaren Ausbruch aus dieser Seitwärtsrange nach oben, würde ein wirklich bullishes Signal generiert werden.
 
Im anderen Fall

Sollte der DAX aber an dieser oberen Trendlinie scheitern und damit auch noch an der 5.000-Punkte-Marke, und sollte er dann auch noch dynamisch nach unten laufen, könnte die einsetzende Verkaufspanik die Kurse wieder an das untere Ende der Seitwärtsbewegung führen. In diesem Fall muss sogar damit gerechnet werden, dass die untere Linie des Abwärtstrendkanals erreicht wird.
 
Der Markt wird es entscheiden. Ich lehne mich zurück und beobachte, was die Kurse machen. Häufig fühlt man rechtzeitig, was der Markt eigentlich will. So bleibt Zeit, einmal eine grobe Bulle/Bär-Analyse für den DAX aufzustellen:
 
Bullen
Über 5.000 Punkten: leicht bullisher.
Über 5.400 Punkten: deutlich bullisher
Über 6.000 Punkten: erheblich bullisher
Über 8.130 Punkten: Welcher Crash?
 
Bären
Unter 4.600 Punkten: leicht bearisher
Unter 4.400 Punkten: bearisher
Unter 4.000 Punkten: gefährlich bearish
Unter 3.500 Punkten: outsch
Unter 2.000 Punkten: Welcher DAX?
 
Viele Grüße
 
Jochen Steffens

Ein Stress-Test – fragt sich nur für wen
von Torsten Ewert
 
Verehrte Leserinnen und Leser,
 
die letzte Woche stand ganz im Zeichen der Ergebnisse des Stresstests der US-Banken. Nach den zunächst scheinbar ermutigenden Ergebnissen vom Donnerstag kamen am Wochenende Zweifel an der Vertrauenswürdigkeit der Zahlen auf.
 
Zahlen im Zwielicht
 
Bereits die Verzögerungen bei der Veröffentlichung (die Daten sollten ursprünglich schon am letzten Montag erscheinen, dann Dienstag usw.) hinterließen ein Geschmäckle. Dann war sogleich bei den ersten Meldungen für den Beobachter überraschend, dass insbesondere die eigentlich so schwer angeschlagene Citigroup nur einen zusätzlichen Kapitalbedarf von 5,5 Mrd. Dollar haben soll. Das Institut ist immer noch das am stärksten betroffene in der Finanzkrise.
 
In vorab durchgesickerten Informationen war dagegen von mindestens 10 Milliarden für die Citigroup die Rede. Das Wall Street Journal beziffert die notwendige Summe gar auf 35 Milliarden. Das liegt in der Größenordnung dessen, was die Bank of America (BofA, ausgesprochen: „Boff-Äy“) schließlich bescheinigt bekam (knapp 34 Milliarden Dollar Kapitalbedarf) und scheint keinesfalls unangemessen zu sein. Auch bei der BofA stand anfangs aber eine deutlich höhere Summe, nämlich 50 Milliarden Dollar, im Raum.
 
Bereits Anfang letzter Woche kursierten Gerüchte, nach denen sich die Banken vehement gegen die ursprünglichen Ergebnisse der Fed zur Wehr setzten. Offensichtlich waren diese Bemühungen von Erfolg gekrönt, worauf die endgültigen Zahlen und die Verzögerungen schließen lassen.
 
Aufgehübscht und nachgebessert
 
Nach Angaben des Wall Street Journals vom Wochenende soll sich auch ein hoher Fed-Beamter erleichtert über die Aktienmarktrally der letzten Wochen geäußert haben. „Erst [das] habe passable Ergebnisse ermöglicht.“, wird der anonyme Insider zitiert. Das wirft natürlich ein bezeichnendes Licht auf die Belastbarkeit der Ergebnisse. Denn im Umkehrschluss bedeutet dies: Wenn die Kurse zurückgehen, sind auch diese Zahlen schnell wieder Makulatur.
 
Offensichtlich haben sich die Fed-Oberen die Sicht von Warren Buffett (hält Anteile an Wells Fargo, Goldman Sachs, US Bancor und M&T Bank) auf ganz besondere Art zu Eigen gemacht. Der hatte die Fed-Kriterien scharf kritisiert, weil sie große wie kleine Banken letztlich über einen Kamm scheren und deren Geschäftsaussichten nicht angemessen berücksichtigen. In diese Kerbe hieben dann auch die Chefs von Citi und BofA, die als Grund für die „Adjustierungen“ die positiven Auswirkungen anhängiger Geschäfte ins Feld führten.
 
Es bleibt also wieder einmal dem Markt überlassen, was er mit diesem Zahlensalat macht. Wenig hilfreich sind dabei die eher spärlichen Informationen über die tatsächlich angewandten Kriterien in diesem Test. Die offiziellen Verlautbarungen der Fed sprechen nur von Auswirkungen, die bei einem Sinken des Bruttoinlandsprodukts (BIP) von 3,3 % in diesem und einem minimalen Anstieg von 0,5 % im nächsten Jahr auf die Bankbilanzen ausgehen.
 
Die konkreten Grenzwerte, die dabei für bestimmte Kennziffern der Banken letztlich zur Anwendung kamen, blieben dabei ebenso im Dunkeln, wie die Modelle, die anhand der oben genannten angenommenen Wirtschaftsdaten konkrete Auswirkungen auf diese Kennziffern simulieren. So soll zum Beispiel eine wichtige Eigenkapitalkennziffer laut Financial Times Deutschland von den US-Behörden nur mit 3 % gefordert worden sein. Der Internationale Währungsfonds IWF kommt dagegen in einer eigenen Studie bei Annahme einer Mindesthöhe von 4 % bereits auf einen zusätzlichen Kapitalbedarf von 275 Milliarden US-Dollar. Das bezieht sich zwar auf den gesamten US-Finanzsektor, es kann aber zu Recht davon ausgegangen werden, dass die getesteten 19 größten Institute des Landes den Löwenanteil davon benötigen würden.
 
Selbst ist der Anleger: Eine Risikoabschätzung
 
Wie dem auch sei: Die Risiken, die bei US-Banken noch lauern, können auch ohne Stresstest grob abgeschätzt werden. Denn letztlich gibt es drei große Gruppen kritischer Positionen in den Bankbilanzen:
 
ERSTENS, die so genannten toxischen Wertpapiere, um die sich derzeit die Diskussion dreht. Allein bei den Großen Vier (Citi, BofA, J.P.Morgan und Wells Fargo) soll es sich dabei nach Angaben von Standard & Poor’s (S&P) um Positionen im Gesamtwert von 2 Billionen US-Dollar handeln. Allerdings hat die Finanzkrise dabei schon eine beachtliche Wertberichtigung gebracht. S&P erwartet daher hier keine entscheidenden Belastungen für die Banken mehr, obwohl noch immer überbewertete Papiere in den Bilanzen schlummern. Das betrifft hauptsächlich Derivate, die Kredite auf Gewerbeimmobilien verbriefen, dazu später mehr.
 
ZWEITENS, die klassischen Kredite in Form von Kreditkarten, Hypotheken und Unternehmenskrediten. Zuletzt hat beispielsweise der Kreditkartenspezialist American Express in seinen jüngsten Quartalsergebnissen insbesondere auf mögliche Ausfälle von Konsumentenkrediten infolge der Wirtschaftskrise hingewiesen und dafür weitere 1,8 Mrd. Dollar Rückstellungen als Risikovorsorge gebildet.
 
Die verbleibenden Zeitbomben in den Bankbilanzen
 
Die Kreditkartenfirmen schrauben als Antwort darauf ihre Angebote an die Verbraucher drastisch zurück. Bestandskunden werden mit überzogenen Zinssätzen, horrenden Gebühren und Knebelverträgen abgeschreckt. Diese zweifelhafte Praxis, die in den Wirtschaftsmedien und bei Verbraucherverbänden in den USA schon seit Monaten die Gemüter erhitzt, hat inzwischen sogar US-Präsident Obama aufgeschreckt. Vor vierzehn Tagen hat er ein Gesetz angekündigt, dass dieser Willkür einen Riegel vorschieben soll.
 
Allerdings erreichen die Maßnahmen der Banken ihren Zweck. Die Amerikaner reduzieren ihre Schulden derzeit drastisch. Die Sparquote der US-Haushalte schnellte innerhalb eines Jahres von 0,2 % auf über 4 % nach oben. Im Herbst 2005 lag sie dagegen sogar einmal im negativen Bereich (siehe Grafik)...
 
 
Quelle: Bureau of Economic Analysis
 
Damit konnten die Amerikaner im dritten Quartal 2008 sogar erstmals seit 1953 die Größe ihrer Schulden nominal verringern. In früheren Rezessionen kam es zwar auch zu einer mehr oder weniger starken Stagnation der ausstehenden Verbindlichkeiten, aber ein effektiver Rückgang ist ein absolutes Novum (siehe Grafik).
 
 
Quelle: Federal Reserve Bank
 
Wie viele Kreditausfälle letztlich tatsächlich anfallen werden, ist unklar. Das hängt natürlich auch von der wirtschaftlichen Entwicklung ab. Je mehr Arbeitslose, desto mehr Belastungen sind zu erwarten. Es wird also ein Wettlauf zwischen den Rückzahlungsanstrengungen der Verbraucher und der hereinbrechenden Welle einer längeren Rezession.
 
Konsumenten und Unternehmen wehren sich
 
Ähnliches gilt auch für den Unternehmenssektor. Hier lassen sich die Banken kaum noch auf Erweiterungen oder Verlängerungen der Kreditlinien ein. Auslaufende Finanzierungen können nur noch zu deutlich schlechteren Konditionen erneuert werden.
 
Die Unternehmen ziehen daraus die Konsequenzen: Sie besorgen sich ihr Kapital direkt am Markt über Unternehmensanleihen. Die zu zahlenden Zinsen mögen vielleicht etwas höher sein. Der entscheidende Vorteil ist jedoch, dass dabei der Anleihenemittent, also das Unternehmen, die Spielregeln bestimmt (über die Emissionsbedingungen). Ist die Anleihe einmal platziert, sind die Bedingungen über die Laufzeit fixiert. Keine Bank kann kommen und nachträglich die Daumenschrauben ansetzen. Ist der Gläubiger mit dem Unternehmen oder seiner Anlage nicht mehr zufrieden, muss er selbst sehen, dass er am Markt einen Käufer dafür findet.
 
Auch hier wird der wirtschaftliche Verlauf natürlich auch die Ausfallquote maßgeblich beeinflussen. Andererseits reduziert die Wirtschaftskrise auch den Kapitalbedarf der Unternehmen. Im Gegensatz zu den Privaten haben die Firmen natürlich eine gewisse Einflussmöglichkeit durch die Gestaltung ihrer Geschäftspolitik in der Krise.
 
Eine länger anhaltende Krise wird aber auch dann erhebliche Schäden anrichten. Insbesondere bei Unternehmen, die durch neue Eigentümer aus der Private-Equity-Szene (PE) mit Schulden überhäuft wurden. Erste prominente Opfer, vor allem in der Automobilindustrie, sind bereits zu beklagen (Edscha, TMD Friction), andere stehen auf der Kippe (Honsel). Da die führenden PE-Konsortien zumeist sehr große Kreditpakete übernommen haben, besteht bei den betreffenden Banken natürlich ein entsprechendes Klumpenrisiko.
 
Der nächste Immobilien-Crash – Gewerbeobjekt?
 
Bleibt die DRITTE große Gruppe kritischer Bilanzpositionen, die gewerblichen Immobilienkredite. Schätzungen zufolge liegt die Gesamtsumme dieser Kredite bei etwa 3,5 Billionen US-Dollar. Diese verteilt sich schwerpunktmäßig auf regionale Banken, die lokale Projekte und Bauträger finanziert haben. Aber allein die Großen Vier kommen auf einen vergleichbaren Betrag, wenn man Kreditkarten und Unternehmenskredite mit einbezieht. Zudem sind etliche Kredite von den kleineren Banken über verschiedene, von den großen Banken aufgelegte Derivatekonstruktionen weitergereicht worden. Ein Teil dieser Papiere drückt eben nun bei den Großen auf die Bilanzen. Und gerade diese Papiere sind vielfach noch nicht angemessen bewertet. Experten beziffern den Abwertungsbedarf auf durchschnittlich fast 30 % zusätzlich.
 
Die Risiken sind leider auch in diesen Immobilienkrediten häufig konzentriert. Neben vielen kleinen Kreditnehmern agieren einige große Gesellschaften, zu denen teilweise auch die bekannten PE-Firmen, wie Blackstone, KKR und andere gehören. Das Gros der Kredite liegt aber bei den etwas über 100 REITs, die in den letzten Jahren in den USA wie Pilze aus dem Boden schossen. Diese Real Estate Investments Trusts, also Immobilien-Finanzierer, werden an der Börse gehandelt und sind am ehesten mit einem klassischen geschlossenen Fonds vergleichbar, der spezielle, zweckgebundene Gebäude, wie Büros oder Einkaufszentren errichtet und langfristig fremdvermietet. Allerdings betreuen die REITS in der Regel mehrere Objekte, die sie zum Großteil fremdfinanzierten.
 
Wie so häufig bei den großen Finanzierungen der letzten Jahre wurden teilweise extreme Hebel verwendet, also sehr viel mehr Fremd- als Eigenkapital. Das funktioniert, solange die Mieteinnahmen wie vorgesehen sprudeln. Fällt allerdings ein Mieter aus (zum Beispiel eine Investmentgesellschaft in bester Lage in Manhattan), ist kaum adäquater Ersatz zu bekommen. Mieteinbußen sind die Folge.
 
Anleger stimmen mit den Füßen ab
 
Anleger haben die Gefahr bereits erkannt und flüchten seit geraumer Zeit in Scharen aus diesen Papieren. Dadurch hat sich der Börsenwert dieser Gesellschaften seit Anfang 2008 um 60 % verringert. Ähnliches gilt sicherlich auch für die Bewertung ihrer Objekte, was aber erst dann augenfällig wird, wenn es um ihre Verwertung, also einen Verkauf geht.
 
Das versuchen alle Beteiligten natürlich mit allen Mitteln zu verhindern: Die REITs sowieso, weil sie dabei Milliardenverluste machen würden, und die Banken, weil sie nicht daran interessiert sein können, unzureichende Sicherheiten für überhöhte Kredite in ihre Bilanz aufzunehmen und damit eine neue Welle von Abschreibungen loszutreten.
 
Wie lange diese Mikado-Taktik noch gut geht, ist ungewiss. Die Mieten in Top-Lagen in Manhattan, wo viele dieser Objekte stehen, sanken seit Anfang 2008 um über 30 %. Die Verbindlichkeiten der REITs (Zinsverpflichtungen) bleiben aber konstant. Im Gegenteil, sie könnten in den nächsten Jahren sogar weiter ansteigen.
 
Denn die Finanzierungen waren meist nur auf wenige Jahre ausgelegt. Das Kalkül war ein schneller Weiterverkauf an den nächsten Investor. Insofern werden also ab 2010 etliche Forderungen fällig. Wenn dann der Verkauf in einem kollabierenden Markt hinein erfolgt, können Sie sich ausmalen, was in den Bilanzen der REITs und ihrer kreditgebenden Banken passiert. Also müssen die Gesellschaften eine Anschlussfinanzierung erreichen. Die wird aber sicherlich nur zu deutlich schlechteren Konditionen möglich sein. Ergo steigen die Zinsbelastungen bei dann weiter sinkenden Einnahmen. Ein Teufelskreis.
 
300 Milliarden Dollar Risiko
 
Selbst optimistische Marktbeobachter wie Morgan Stanley beziffern das Risiko allein in diesem Sektor der Finanzbranche auf ca. 9 %. Das wären also gemessen an den oben genannten 3,5 Billionen Dollar Gesamtvolumen mehr als 300 Milliarden Dollar. Das liegt in der Größenordnung, die auch vom IWF beziffert wurde (275 Milliarden US-Dollar, siehe oben).
 
Beide Zahlen liegen etwa um den Faktor 4 höher, als die nun im Stresstest der Fed ermittelten Zahlen. Im Vorfeld der Ergebnisveröffentlichung hatten Analysten mit einer Summe zwischen 150 und 200 Milliarden Dollar gerechnet. Das liegt etwa in der Mittel zwischen beiden Extremen, ist aber vermutlich auch eher eine optimistische Annahme.
 
In jedem Fall ist der Anleger nun eigentlich nicht schlauer als vorher. Man möchte fast meinen, dies war ein Stress-Test für Investoren. Nervenaufreibend war es allemal.
 
Und so drängt sich das Gefühl auf, dass diese ganze Aktion eher Opium fürs Volk war. Einziger – allerdings schwacher – Trost ist, dass sich diese immer noch gigantischen Summen vermutlich über eine längere Zeit verteilen. Das kommt dem Bestreben der Banken nach einer Salamitaktik, also Eingeständnissen in kleinen Dosen, sicherlich entgegen.
 
Geht die Bombe hoch oder der Krug an uns vorbei?
 
Kommt Zeit, kommt Rat – und vielleicht der nächste Aufschwung, so die einhellige Hoffnung in den Fluren der Bankvorstände. Vertrauen schaffen sieht anders aus. Und ob diese Rechnung überhaupt aufgeht, ist zweifelhaft. Denn Konsumenten als Extremsparer und Unternehmen, die Bankenabstinenz üben, fallen als Kunden aus und liefern demzufolge auch keinen Gewinnbeitrag.
 
Auf jeden Fall liegt hier der Zündstoff für eine nächste Panikwelle, die womöglich zur Unzeit kommt: Dann nämlich, wenn sich wirklich der erste echte Silberstreif am Konjunkturhimmel zeigt.
 
Als Leser des Steffens-Daily wissen Sie ohnehin, dass nach neun Wochen steigender Kurse in Folge und kurz vor einem Verfallstag kein Grund für überhastete Investmententscheidung besteht. Also bleiben Sie in jedem Fall besonnen.
 
 
Mit besten Grüßen
 
Torsten Ewert
 
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