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Neu aufkeimende Deflationssorgen?
von Jochen Steffens
 
Einer der Auslöser für den Einbruch der US-Indizes zum gestrigen Handelsschluss war, dass Wal-Mart in einer Telefonkonferenz deutliche Preissenkungen angekündigt hatte, um sich auf eine harte Weihnachtszeit einzustellen.
 
Sie wissen, ich schreibe schon seit Sommer davon, dass das Weihnachtsgeschäft in den USA enttäuschen könnte, da die hohe US-Arbeitslosigkeit bei gleichzeitigem Anstieg der Sparquote den Konsum erheblich belasten wird. Wal Mart äußert nun eine ähnliche Vermutung. Dass der Markt darauf derart heftig reagiert, ist allerdings ein wenig verwunderlich. Die Probleme sind ja schön seit längerem bekannt, die Anzeichen deutlich sichtbar.
 
Und so gibt es möglicherweise noch einen anderen Grund, warum es gestern zu diesem Einbruch kam. Und zwar einen, bei dem es berechtigte Interessen gibt, ihn auf keinen Fall medial an die große Glocke zu hängen: Deflation. Denn sobald sich Deflation in den Köpfen der Bürger etabliert, wird sie zu einem Selbstläufer.
 
Die Aussage von Wal Mart beinhaltet neben der Prognose, dass es im vierten Quartal hart werden könnte, auch direkt die Konsequenz dieser Aussicht: Die Preise werden gesenkt. Das ist die klare Ankündigung eines Preiskriegs. Rutscht die USA damit in einen Preiskampf, der die deflationären Tendenzen wieder verschärft? Passend dazu wurde bereits am Dienstag gemeldet, dass auch die Erzeugerpreise unerwartet deutlich gesunken sind.
 
Deflation? Wie soll das möglich sein?
 
Doch der geneigte Marktbeobachter wird sich fragen, wie eine Deflation in den USA angesichts eines abwertenden Dollars und damit steigender Rohstoffpreise (Stichwort importierte Inflation) zustande kommen sollte. Zudem wirken sich die Ausweitung der Geldmenge, die niedrigen Zinsen, die US-Konjunkturmaßnahmen, die sich ausufernde Staatsverschuldung doch eigentlich alle stark inflationär aus.
 
Der Vergleich mit Japan
 
Auf der anderen Seite erinnert das, was in den USA in den letzten Jahren passiert ist, an die Situation in Japan nach 1990, als das Land in eine nachhaltige Deflation abrutschte. Die dortige Ereigniskette ist mit der in den USA vergleichbar. Ein Immobilienexzess und eine dramatische Aktienhausse brachen in sich zusammen. Durch diesen Crash wurde die Deckung der Kredite vernichtet, die den Immobilien- und Aktienboom finanziert haben. Das Bankensystem drohte unter der enormen Last fauler Kredite zusammenzubrechen und wurde durch staatliche Maßnahmen gestützt beziehungsweise künstlich am Leben erhalten.  
 
Niedrige Zinsen und Konjunkturprogramme ohne Wirkung
 
Auch damals beschlossen die japanische Regierung und die Bank of Japan, durch niedrige Zinsen (bis hin zur Nullzinspolitik) und Konjunkturprogramme die Folgen dieser Krise, die Deflation, zu bekämpfen. Das Überraschende war, dass dies jedoch nicht gelang. Bis dahin ging die Volkswirtschaftslehre davon aus, dass man doch nur die Geldpresse anwerfen müsse, und schon wird eine hübsche Inflation erzeugt.

Entschuldungssog
 
Was war schief gegangen? Die Folge des Einbruchs der Immobilien und Aktienmärkte war, wie gesagt, dass ungeheure Kreditsummen plötzlich ihre Deckung verloren haben. Damit entstand sozusagen ein Sog, der wie ein schwarzes Loch im Geldsystem wirkte und die Effekte sämtlicher Maßnahmen quasi absorbierte.
 
Versucht eine Notenbank die Geldmenge anzutreiben, wird sie es zum Beispiel über die Leitzinsen tun. Niedrige Leitzinsen erleichtern den Banken die Kreditaufnahme von der Notenbank. Sie werden also mehr Geld nachfragen. In der Theorie sollten sie dieses Geld in Form von Krediten an Unternehmen und Konsumenten weiterreichen, sonst verdienen sie daran ja nichts. Somit erhöht sich die Geldmenge - normalerweise.
Zurzeit nutzen die Banken die Zentralbankkredite jedoch, um die eigenen Kreditrisiken unter anderem auch durch die Erhöhung der Eigenkapitalquoten abzudecken. Wie man allerdings an den jüngsten Zahlen einiger Großbanken gesehen hat, scheinen diese auch einen nicht unbeachtlichen Teil des Notenbankgeldes dazu zu verwenden, selbst an den Finanzmärkte aktiv zu werden. So wird zurzeit Rendite erwirtschaftet, Rendite, die unbedingt gebraucht wird, um die eigene Haut zu retten.
 
Dadurch entsteht jedoch ein bedeutendes Problem: Zurzeit kommt nur ein kleiner Teil des Notenbankgeldes dort an, wo es sozusagen Inflation erzeugt: bei den Unternehmen und schlussendlich bei den Konsumenten. Da viele Unternehmen selbst unter der Rezession leiden, brauchen Sie Geld zur refinanzieren. Doch die Banken können sich weitere gefährliche Kredite nicht leisten. So wird verständlich, dass trotz Niedrigzinsen die Kreditvergabe in den USA immer noch stark beeinträchtigt ist und einige Analysten bereits für das Jahr 2010 eine neue Kreditmarktklemme prognostizieren.
 
Nun muss man nur ein wenig weiter denken
 
Aufgrund der ausufernden Staatsverschuldung in den USA wird die staatliche Stimulation der US-Wirtschaft nicht mehr lange so weitergeführt werden können. Ohne diese staatliche Stimulation muss die US-Wirtschaft zeigen, ob sie auf eigenen Füßen stehen kann. Und hier gibt es erhebliche Zweifel. Nach den Erfahrungen des New Deals (1933), eines riesigen Konjunkturprogramms nach dem 1929er Crash, wissen wir, dass die Gefahr einer zweiten Rezession besteht, sobald der staatliche Stimulus beendet wird.
 
Sollten die Banken jedoch mit einer Rezession rechnen oder sollte diese sich sogar bereits manifestieren, wird die Vergabe von Krediten aufgrund der zunehmenden Risiken wahrscheinlich noch weiter eingeschränkt werden. In diesem Fall könnte die Kreditmarktklemme sogar noch einige Jahre bestehen bleiben. Dies würde die deflationären Tendenzen erheblich verstärken. Kein Wunder also, dass die Fed alles tut, um wenigstens ein geringes Wachstum zu fördern und dieses auch für die nächsten Jahre prognostiziert.
 
Nun gibt es einige Analysten, die davon ausgehen, dass damals im New Deal die staatliche Stimulation zu früh eingestellt wurde. Sie hoffen, dass durch längere Stimulation die US-Wirtschaft wieder auf einen nachhaltigen Wachstumspfad gebracht werden kann. Selbst wenn das stimmen würde, die US-Wirtschaft hat noch ein weiteres, viel schwerwiegenderes Problem.
 
Kapazitätsauslastung weist auf ein strukturelles Problem hin
 
Dieses besteht darin, dass die Kapazitätsauslastung der US-Industrie seit den 70er Jahren rückläufig ist und vor kurzem wieder ein historisches Tief erreichte (siehe Trendlinie).
 
 
Hinter dieser sinkenden Kapazitätsauslastung verbirgt sich ein strukturelles Problem der US-Wirtschaft. Da ein gewisser Zusammenhang zwischen niedriger Kapazitätsauslastung und Deflation besteht, wird der Vergleich mit der Entwicklung der Leitzinsen (hier schwarz dargestellt) interessant. Nicht nur, dass die beiden Indikatoren offenbar in einem engen Verhältnis zueinander stehen (beide Kurven weisen einen gewissen Gleichlauf auf), nein, es hat auch fast den Anschein, als würde die Fed bewusst oder unbewusst seit Mitte der 80er Jahre alles tun, um den deflationären Effekt der nachlassende Kapazitätsauslastung der US-Wirtschaft über sinkende Zinsen etwas entgegenzusetzen.
 
Wenn dem so wäre, bedeuten dies, dass der aktuelle Versuch der Fed, ein deflationäres Szenario wie in Japan zu verhindern, langfristig keinen Erfolg haben kann. Kurzfristig lassen sich inflationäre Impulse über die Notenbankpolitik erzeugen. Auch in Japan stieg die Inflationsrate in den Jahren 1995 bis 1997 wieder an. Doch das war nur ein kurzer Effekt. Nach diesem kleinen Anstieg rutschte Japan aber vollends in eine Rezession ab.
 
Fazit:

Auch wenn Sie zurzeit fast ausschließlich von Inflationsszenarien lesen. Die Entscheidung ist noch lange nicht gefallen. Kurzfristig ist mit einem Anziehen der Inflation durchaus zu rechnen. Mittel- bis langfristig überwiegen aber nach wie vor, trotz all der Aktionen der Fed und der US-Regierung, die deflationären Gefahren.
 
Die Folge für die Börsen könnten sein, dass nach dieser Rally, wie weit sie auch noch gehen mag, ein stärkerer Einbruch kommen könnte. Anschließend dürften die US-Märkte für viele Jahre in einer breiteren Seitwärtsrange vor sich hindümpeln, ähnlich wie der Nikkei die letzten knapp 20 Jahre. Hoffen wir also, dass es den USA doch noch irgendwie gelingt, das Deflationsgespenst zu vertreiben, z.B. durch einen beherzten Abbau der Überkapazitäten in der US-Industrie bzw. die konsequente Umgestaltung hin zu neuen, zukunftsweisenden Technologien bei gleichzeitiger Abkehr von der Abhängigkeit von fossilen Brennstoffen.
 
Viele Grüße
 
Jochen Steffens

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US-Konjunkturdaten
von Jochen Steffens
 
Der Index der Frühindikatoren für die Entwicklung der US-Wirtschaft hat sich im September um 1,0% auf einen Stand von 103,5 Punkte. Analysten hatten nur mit einer Zunahme von 0,8% gerechnet. Hier zeigt sich, dass die Wirtschaft aufgrund der massiven Stimulation sich doch so langsam von den Einbrüchen erholt.
 
Die Erstanträge auf Arbeitslosenhilfe haben sich um 11.000 auf 531.000 erhöht. Analysten haben mit einem Anstieg um 4.000 gerechnet.
 
 
Aber auf dem US-Arbeitsmarkt ist keine Erholung in Sicht. Wie gesagt, kein gutes Zeichen für das vierte Quartal.
 

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