In dieser Ausgabe von Börse - Intern lesen Sie: Ich freue mich, dass ich nun endlich wieder für Sie über die aktuellen Börsen-Geschehnisse berichten kann. Hier in Köln grassiert ein ...
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Inhaltsverzeichnis

Das schlimmste anzunehmende Szenario

Ich freue mich, dass ich nun endlich wieder für Sie über die aktuellen Börsen-Geschehnisse berichten kann. Hier in Köln grassiert ein sehr seltsamer, zäher Erkältungsvirus, der mich komplett außer Gefecht gesetzt hatte. Ich möchte mich in diesem Zusammenhang für die vielen Genesungswünsche bedanken. Es ist natürlich ein unglücklicher Zeitpunkt gewesen, dass mich dieser Virus ausgerechnet in dieser aktuell brenzligen Situation erwischt hat. Aber Viren fragen nun einmal nicht, ob es gerade genehm ist, infiziert zu werden.

Natürlich habe ich die Entwicklungen in Japan und auch in Nordafrika dennoch über die Nachrichten verfolgt und stand in ständigen Kontakt mit unseren Tradern. Torsten Ewert hatte zudem Anfang der vergangenen Woche zwei ausführliche Analysen zum Thema Erdbeben und atomarer Gau in Japan verfasst und Ihnen zugesandt. Diesen beiden Texten ist grundsätzlich bis heute kaum etwas hinzuzufügen – insoweit hoffe ich, dass Sie sich ausreichend informiert gefühlt haben.

Invest und Unverständnis

Am Freitag bin ich dann noch leicht angeschlagen, aber auf dem Wege der Besserung, zur Invest nach Stuttgart gefahren. Dort habe ich viele interessante Gespräche über die aktuelle Situation an den Weltbörsen geführt. Aufgefallen ist mir, dass die meisten Analysten die möglichen Folgen eines Worst-Case-Szenarios in Japan erheblich unterschätzen.  

Eine Warnung

Angesichts der Tatsache, dass die Probleme in dem AKW Fukushima zurzeit wenigstens halbwegs unter Kontrolle zu sein scheinen, können wir einmal einen kleinen Blick in die dunkle Welt der schlimmsten denkbaren Entwicklung werfen. Ich möchte dabei darauf hinweisen, dass dies keineswegs ein wahrscheinliches Szenario ist! Doch wie immer müssen Sie sich als Trader mit dem Undenkbaren und den theoretisch möglichen Horroszenarien beschäftigen.

Sie sollten dabei aber nicht vergessen, dass der Mensch grundsätzlich dazu neigt, negative Szenarien überzubewerten und die positiven Szenarien weniger glaubhaft findet. Das liegt daran, dass wir Menschen ein hohes Sicherheitsbewusstsein haben und uns erst dann „sicher“ fühlen, wenn wir alle denkbaren Horrorszenarien ausgeschlossen haben. Sie sollten, wenn Sie sich mit den Horrorszenarien beschäftigen, gelassen und distanziert bleiben und nicht in Panik geraten. Es geht lediglich darum, für den extrem seltenen Fall der Fälle vorbereitet zu sein.

Was wäre, wenn …

… es doch noch zu einer Kernschmelze in einem oder mehreren Reaktorblöcken mit einer massiven Verstrahlung der Umwelt, insbesondere der Region um Tokio herum, kommen würde? In den 23 Bezirken von Tokio wohnen 8,5 Mio. Menschen. In der gesamten Metropolenregion um Tokio sogar zwischen 35 bis 40 Mio. Menschen (je nachdem, welche Gebiete hinzugerechnet wird). Diese Metropolenregion ist damit die größte der Welt.

Evakuierung möglich?

Kann man so eine Metropole überhaupt evakuieren? Wohin mit diesen vielen Menschen, wie sie versorgen? Japan ist an sich schon sehr dicht besiedelt und niemand weiß, wie weit die Verstrahlung reichen würde. Es ist anzunehmen, dass ein unüberschaubares und nicht organisierbares Chaos ausbrechen würde.

Das weiß auch die Regierung in Japan, und so stellt sich die Frage, ob diese in so einem Fall überhaupt reagieren wird, eben weil es kaum realistische Alternativen gibt. Aber wir wollen das Worst-Case-Szenario entwickeln: Stellen wir uns also vor, es käme zu einer panikartigen Massenflucht aus Tokio. Das Herz des gesellschaftlichen und wirtschaftlichen Lebens Japans würde aufhören zu schlagen – die Börsen würden entsprechend ins Bodenlose fallen.

Keine große Bedeutung?

Nun war in den vergangenen Tagen hin und wieder zu lesen, dass die Wirtschaft Japans für die Weltwirtschaft nicht von so großer Bedeutung sei. So exportiert Deutschland lediglich zwei Prozent seiner Waren nach Japan. Auch die Lieferausfälle japanischer Zulieferunternehmen, die jetzt schon dazu führen, dass zum Beispiel Opel seine Produktion stoppt, wären vergleichsweise schnell kompensierbar. Aber das sind auch nicht die wirklichen Risiken.

Die verheerenden Folgen

Was viele offenbar nicht bedenken ist, dass viele der weltweit existierenden Derivate und Swap-ETFs über japanische Aktien abgesichert sind. Immer noch gibt es zudem viele andere Absicherungen über japanische Wertpapiere. Auch die japanischen Schulden, die zwar zu einem großen Teil bei der eigenen Bevölkerung liegen, können sich auswirken. So ist nicht abschätzbar, wie viele der Schulden, die sich nicht in den Händen der japanischen Bevölkerung befinden, in anderen Derivaten „versteckt“ verbrieft in den Depots der Banken und den Portfolios der Fonds liegen.

Der nächste Finanzmarktcrash

Ein weiterer, wesentlicher Punkt, der meines Erachtens übersehen wird, sind die Immobilien in Tokio, die kurzerhand durch eine starke radioaktive Verseuchung wertlos werden würden. Stellen Sie sich vor, Immobilien für 40 Mio. Menschen, Büroräume, Industrien, etc., werden über Nacht quasi wertlos. Was geschieht mit den ganzen Krediten, welche diese Immobilien finanzierten? Ähnlich wie bei dem Platzen der Immobilienblase in den USA kann Ihnen niemand sagen, auf welche Derivate, die von irgendwelchen Fonds, Immobilienfonds, Banken, etc. gehalten werden, dies Einfluss nehmen würde.

Dabei ist das internationale Finanzsystem immer noch von den Folgen der Immobilienkrise in den USA und den Folgen der Lehman-Brothers-Pleite angeschlagen. Auch wenn die positive Entwicklung verschiedener Wirtschaftsregionen darüber hinwegtäuschen mag, aber es liegt noch viel Müll bei den Banken, der noch nicht entsprechend abgesichert ist.

Kommt nun eine solche, oben skizzierte, wirtschaftliche Katastrophe in Japan hinzu, wird das Finanzsystem in einer äußert labilen Situation getroffen und es ist nicht abzusehen, wie und ob ein zweiter derartigen Schock von den Notenbanken und der Politik gemeistert werden kann. Und hier verbirgt sich die eigentliche Gefahr, die meines Erachtens zurzeit nur wenig, wenn überhaupt diskutiert wird.

Alle anderen wirtschaftlichen Folgen sind dagegen meines Erachtens Peanuts. Aber dieses Szenario müssen Sie einfach als mögliches im Hinterkopf behalten, für den Fall, dass sich solche Entwicklungen abzeichnen.

Noch ist es nicht so weit

Im Moment sieht die Welt in Japan zum Glück etwas anders aus. Die Märkte steigen, da die Anleger vermuten, dass die Katastrophe in Japan zumindest teilweise kontrollierbar bleibt. Wir wollen es hoffen. Und dieses Szenario scheint im Moment auch tatsächlich das wahrscheinlichere zu sein. Nach wie vor bleiben aber die Risiken bestehen. Lassen Sie sich nicht von den sehr volatilen Kursbewegungen in die ein oder andere Richtung verleiten, zu große Risiken einzugehen.

Mehr dazu in den nächsten Tagen.

Viele Grüße

Jochen Steffens


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Quellen des Wachstums

Verehrte Leserinnen und Leser,

während uns die Katastrophe von Fukushima und die nunmehr elf Monate zurückliegende Havarie der BP-Bohrplattform im Golf von Mexico die Grenzen unseres Wachstums vor Augen führen, geht es für die Unternehmen darum, Quellen neuen Wachstums zu erschließen.

Die Anleger wollen immer Wachstum

Dieser scheinbare Widerspruch wird von uns, den Anlegern in die Aktien dieser Unternehmen, provoziert. Wir investieren zwar gerne ökologisch korrekt, aber die entsprechenden Unternehmen sollen dann bitte schön auch kräftiges Wachstum aufweisen und ordentliche Gewinne einfahren. Sonst schichten wir unser Geld eben in „bessere“ Firmen um.

Diese Diskrepanz zwischen der Erwartung der Börse und den aktuellen Gegebenheiten wird derzeit wieder besonders deutlich. Während die eingangs erwähnten Ereignisse (und andere) eher eine Phase der Besinnung nahelegen, weckt die zu Ende gehende Berichtssaison der Unternehmen die alte Gier nach mehr:

So haben die Unternehmen des S&P 500 für 2010 glanzvolle Zahlen abgeliefert. Die Gewinnsteigerung von 45,1 % gegenüber dem Vorjahr drückt diesen Erfolg nur unzureichend aus, schließlich war 2009 ein Krisenjahr und die Vergleichsbasis somit gering.

Die Unternehmenszahlen wecken Wachstumserwartungen

Anschaulicher sind da schon folgende Daten: Das „Überraschungsverhältnis“ lag mit 3,07 etwa auf dem historischen Mittel von 3, allerdings lag der „Überraschungswert“ mit 3,64 % deutlich über dem historischen Durchschnitt von 3 %. (Hinweis: Das Überraschungsverhältnis teilt die Anzahl der Unternehmen, die überraschend positive Zahlen melden durch diejenigen, die die negativen Überraschungen liefern. Der Überraschungswert ist der Median-Saldo aus den konkreten Abweichungen von den Erwartungen. In der Regel sind positive Überraschungen also häufiger und fallen größer aus als negative).

Das bedeutet, dass die Unternehmen weniger durch die Menge als vielmehr durch die Höhe ihrer positiven Abweichungen auffielen. Im Umkehrschluss bedeutet dies, dass die Analysten das Potenzial der Unternehmen bisher zu gering eingeschätzt haben. Das kommt auch durch folgende Gegenüberstellung zum Ausdruck:

Quelle: Zacks (* operative Gewinne; Steigerung ggü. Vorj.)

So haben sich in den zwei Monaten, seitdem die Quartalssaison begann, zusammen mit den positiven Resultaten auch die Erwartungen der Anleger nach oben bewegt. 2011 scheint dabei eher schlecht weg zu kommen, doch das täuscht in diesem Vergleich: Bereits vor dem Beginn der Berichtsflut, also in obiger Darstellung nicht erfasst, stiegen die Analystenschätzungen um bis zu 2,5 weitere Prozentpunkte!

Woher soll das Wachstum kommen?

Trotzdem bleibt die Bewertung der großen US-Aktien damit auf relativ niedrigem Niveau: Für 2011 ergibt sich ein KGV von 13,3, für 2012 gar ein Wert von unter 12 (zum Vergleich, der historische Mittelwert seit 1988 liegt über 19!).

Die Crux in dieser scheinbar perfekten Anlegerwelt liegt in den Gründen für diese kräftigen Gewinnsteigerungen verborgen. Denn die höheren Gewinne resultieren keineswegs auf entsprechend höheren Umsätzen, sondern auf einer Steigerung der Margen der Unternehmen. So stiegen die Nettomargen der S&P-500-Unternehmen bereits in den vergangenen Jahren deutlich, und das soll nach den Erwartungen der Analysten auch in diesem und im nächsten Jahr so weitergehen:

Quelle: Zacks

Mit nahe zweistelligen Margen liegen die Unternehmen aber historisch gesehen deutlich am oberen Ende der Skala. Das liegt daran, dass aus einem bestimmten Umsatz je nach Branche und Markt nur ein bestimmter Gewinn herausgeholt werden kann. Rationalisierungen, Synergien und Effizienz stoßen schnell an ihre Grenzen. Dann müssen wieder Investitionen in neue Märkte und nachfolgendend höhere Umsätzen folgen.

Doch genau daran scheint es zu hapern, wie die Prognosen für die nächsten beiden Jahre zeigen. Stiegen die Umsätze 2010 noch um 8,2 % sollen es 2011 nur 2,7 % und erst 2012 wieder 6 % mehr sein. Gleichzeitig sitzen die Unternehmen weiterhin auf gigantischen Cashbeträgen von ca. 3,4 Billionen Dollar. Laut dem US-Anlegermagazin Barron’s entspricht dies ebenfalls einem Wert am oberen Ende der bisherigen historischen Spanne.

Zwischen Geld, Gier und unsicheren Grenzen

Das deutet auf ein Dilemma der Unternehmen: Zum einen erzeugen sie durch gute Ergebnisse eine hohe Erwartungshaltung bei den Anlegern, zum anderen verfügen sie sogar über die Mittel dafür, die notwendigen Maßnahmen zu ergreifen. Dennoch zögern sie deren Einsatz hinaus, möglicherweise auch deshalb, weil sie die gesellschaftlichen Grenzen in einigen der klassischen Wachstumsfelder erkennen. (Selbst ein hartgesottener Atomkraftbefürworter würde derzeit wohl kaum massiv in diese Branche investieren!).

Also müssen sich die Unternehmen nach anderen Quellen des Wachstums umsehen. In der Krise war das die drastische Rationalisierung. Deren Folge – rasant steigende Margen – sehen wir an den Zahlen oben und an den weiterhin hohen Arbeitslosenzahlen in den USA. Aber diese Wachstumsquelle ist bald ausgereizt.

Eine andere (vermeintliche) Quelle beginnt dagegen erst zu sprudeln – Unternehmensübernahmen! Diese Alternative präsentiert sich überaus verlockend. Man kauft Umsätze und Gewinne einfach hinzu. Das geht schnell und erscheint gut berechenbar. Gleichzeitig demonstriert man Tatkraft und wird die unproduktiven Cashbestände los. Gut fürs Ego ist es auch noch...

Für jeden ist etwas dabei

Eine Zeitlang bringt dieses „Spiel“ fast jedem nur Vorteile: Der Käufer sonnt sich in seinem Erfolg, der Verkäufer bekommt meist einen ordentlichen Aufschlag auf den Wert des Objekts. Die Investmenthäuser streichen üppige Gebühren und die Aktionäre unerwartete Kursaufschläge ein.

Das Ende dieses Wachstums wird absehbar, wenn Preise und Kurse zu hoch steigen oder sich die Sinnlosigkeit der meisten dieser Vorhaben offenbart. Doch so weit sind wir noch nicht. Das Karussell beginnt sich eben erst zu drehen.

Vor einigen Tagen wurde der US-Schmierstoffspezialist Lubrizol für knapp 10 Mrd. Dollar durch Warren Buffetts Holding Berkshire Hathaway übernommen. Jetzt kam die Nachricht, dass die Deutsche Telekom ihr US-Geschäft für 39 Mrd. Dollar an den Marktführer AT & T abgibt. Das sind bereits einige „Elefantenhochzeiten“, die aufhorchen lassen.

Wie Sie als Anleger in dieser Situation am besten agieren

Wie gesagt, für die Börsen sind dies zunächst gute Voraussetzungen. Als Anleger sollten Sie dabei allerdings weniger versuchen, das nächste Übernahmeziel erraten zu wollen. Das gleicht einem Roulettespiel. Sinnvoller ist ein marktbreites Investment oder eine Konzentration auf „übernahmegefährdete“ Branchen.

Dies sind häufig Branchen, die derzeit wenig in der Anlegergunst stehen, z.B. Versorger, Pharma bzw. Gesundheitsdienstleister oder der Einzelhandel. Überdurchschnittliche Chancen bestehen aber auch bei Technologie- und Rohstoffwerten sowie ausgewählten Autozulieferern.

Sie sollten daher meinen Rat von vergangener Woche beherzigen und trotz der jüngsten Ereignisse nur schrittweise und bei weiterer Verschlechterung der Börsenlage den Rückzug antreten. Momentan sieht es fast schon wieder nach einem Ende der Korrektur aus. Sollen Ihnen also demnächst weitere Übernahmemeldungen ins Haus flattern, dann wissen Sie warum: Die Unternehmen wollen das erwartete Wachstum einfach kaufen...

Mit besten Grüßen

Torsten Ewert


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