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Von Schweinen, Chips und Zyklen

Von Schweinen, Chips und Zyklen
von Torsten Ewert

Verehrte Leserinnen und Leser,

in der vergangenen Woche veröffentlichte Intel sein Ergebnis zum 3. Quartal 2010. Auf den ersten Blick fielen die Zahlen sehr gut aus: 18 % Umsatz- und 59 % Gewinnsteigerung im Vergleich zum Vorjahr, die Analystenprognose beim Gewinn um 4 % übertroffen, die Umsatzprognose erfüllt.

Talfahrt trotz Rekordergebnissen

Dennoch befindet sich die Aktie seit geraumer Zeit auf Talfahrt:

 
Quelle: MarketMaker / VWD

Präsentierte sich Intel (schwarze Kurve) Anfang des Jahres noch deutlich stärker als der Gesamtmarkt (blaue Kurve = S&P 500), fällt der Wert ab Mitte April deutlich zurück. Die jüngste Meldung führte sogar zu einem weiteren Rückschlag (gelbe Ellipse).

Dabei wies der weltgrößte Chiphersteller auch in den vorangegangenen Quartalen hervorragende Ergebnisse aus. Mitte Juli konnte der Vorstand sogar das beste Quartal in der Unternehmensgeschichte vermelden!

Der Aktie half das alles nichts. Gut, unter diesem Blickwinkel relativiert sich das aktuelle Ergebnis natürlich etwas: In den drei Quartalen von Oktober 2009 bis Juni 2010 übertraf der Konzern die Analystenschätzungen um durchschnittlich 16,5 %. Da mögen die aktuellen 4 % etwas ernüchternd wirken. Und die jetzt mit Ach und Krach erreichte Umsatzprognose wurde bereits Ende August um 8 % nach unten korrigiert...

Chipindustrie insgesamt im Rückwärtsgang

Doch der obige Chart zeigt, dass die Kursschwäche nicht unbedingt auf Intels Zahlen zurückgeht. Die Halbleiterindustrie insgesamt (Branchenindex SOX, siehe rote Kurve) schwächelt. Zwar ist natürlich Intel ein Schwergewicht in dieser Branche und bestimmt damit zum Großteil den einschlägigen Indexverlauf. Andererseits läuft die Aktie des Chipgiganten seit Juni auch auffallend schlechter als dieser Branchenindex.

Hierbei mag es eine Rolle spielen, dass der PC- und Notebook-Umsatz, der Intels Geschäft bis zum 2. Quartal 2010 gestützt hat, inzwischen wieder zurückgeht. Und von den aktuellen Rennern wie iPhone und iPad profitieren die Kalifornier nicht. Allerdings erfreut sich die Konsumgüterelektronik auch jenseits der Computer weiter großer Beliebtheit. Da fragt sich natürlich der geneigte Beobachter, warum die Halbleiterindustrie von diesem anhaltenden Interesse scheinbar so gar nicht profitiert.

Der Grund ist der ausgeprägte Schweinezyklus der Chiphersteller...

Schweine und Chips

Die Halbleiterindustrie ist ein extrem zyklisches Geschäft und unterliegt einem ausgeprägten „Schweinezyklus“. Dieser Begriff ist ein Synonym für Märkte, in denen die Nachfrage der Käufer nach bestimmten Produkten rasch schwankt, aber die Produzenten das Angebot nur mit Zeitverzögerung anpassen können.

Wie eben bei den Schweinen: Steigt die Nachfrage nach Schweinefleisch über das aktuelle Angebot hinaus, profitieren die Bauern von den dadurch steigenden Preisen zunächst noch nicht allzu viel. Denn sie müssen ja erst neue Ferkel aufziehen. Das dauert aber.

Währenddessen steigt der Preis weiter, was noch mehr Produzenten dazu bewegt, ihre Kapazitäten auszuweiten. Zur Schlachtzeit schnellt das Angebot dann aber ebenso plötzlich nach oben, während die Nachfrage sinkt und die Preise einbrechen. Die entsprechenden Verluste halten die Bauern davon ab, erneut in Schweine zu investieren. In der folgenden Saison ist damit das Angebot wieder geringer, und wenn dann die Nachfrage abermals steigt – beginnt der Zyklus von vorn.

Welches Schweinderl hätten‘S denn gern?

Nun mag ein cleverer Beobachter auf die Idee kommen, den Bauern „antizyklisches“ Verhalten zu empfehlen, also Ferkel zu züchten, wenn die Preise im Keller sind. Doch der erfahrene Züchter winkt ab: Woher soll er wissen, ob die Leute dann fette oder magere Schweine wollen?

Ähnlich ist es in der Chipindustrie. Intel als Prozessorhersteller und die Produzenten von Speichermodulen für PCs profitierten 2009 von der privaten Nachfrage nach PCs, vor allem Notebooks und Netbooks. Im Zyklus davor waren Flash-Speicher (z.B. für Handys, Digitalkameras und MP3-Player) der große Renner, was den Speicher-Spezialisten Sandisk beflügelte.

Aktuell boomen die Smartphones wie Apples iPhone oder die Tablet-Rechner à la iPad. Dafür werden wieder andere Spezial-Chips benötigt, z.B. von Qualcomm, Texas Instruments, ARM oder Infineon. Entsprechend ändern sich auch die Präferenzen der Börsianer.

Hinzu kommt: Die kurzen Produktzyklen bei Elektronik erfordern für jede neue Gerätegeneration stets umfangreiche Neuentwicklungen durch die Halbleiterhersteller. Die entsprechenden technologischen Fortschritte führen dabei regelmäßig auch zu Milliarden-Investitionen in neue Produktionslinien.

Der unvermeidliche Schweinezyklus

Damit setzt sich der Schweinezyklus auch auf der Ebene der Anlagenhersteller fort. Doch damit nicht genug. Antizyklisches Handeln ist für die Hersteller auf allen Stufen der Prozesskette faktisch unmöglich. Kein Unternehmen kann es sich leisten, „auf Verdacht“ dreistellige Millionenbeträge oder mehr zu investieren.

Also wenden sie andere Strategien an, etwa die Spezialisierung auf Produkte (z.B. auf Prozessoren, Speicher oder kompakte Bausteine für Mobilgeräte) oder Prozesse (z.B. Entwicklungsdienstleister: spart die Investitionskosten in Produktionsanlagen, oder Auftragsfertiger: spart den Forschungs- und Entwicklungsaufwand).

Intel versucht den Spagat zwischen allen Optionen: Der Spezialist für Prozessoren (in 4 von 5 Rechnern arbeitet ein Intel-Produkt) verfolgt seit Jahren ein Mega-Projekt, um auch stärker in den Markt für Konsumgüterelektronik vorzustoßen (jede Waschmaschine ist ja heutzutage ein kleiner Rechner!) und vor allem um den derzeit lukrativen Markt der Smartphones zu bedienen.

Dazu initiierte das Unternehmen Anfang des Jahres eine Kooperation mit Nokia für ein neues Handy-Betriebssystem und übernahm im August die Mobilfunkchipsparte der deutschen Infineon. Gleichzeitig betreibt der Konzern eigene Fabriken zur Chipfertigung. Intel setzt also ganz klar auf seine Marktmacht.

Intel – Paradebeispiel für den Halbleiter-Zyklus!

Dennoch oder gerade deshalb ist das Unternehmen das Paradebeispiel für den Schweinezyklus in der Halbleiterindustrie, wie der folgende Chart zeigt:

 
Quelle: Zacks Investment Research (Hinweis: in der Zeitskala steht der Monat vor dem Tag!)

Außer dem Kurs (schwarze Kurve) ist hier der Gewinn pro Aktie (blau) bzw. die Gewinnschätzung (rot) eingetragen. Sie sehen, dass nicht nur der Kursverlauf, sondern auch der Gewinn ausgeprägten Schwankungen unterliegt.

Ganz im Sinne des Schweinezyklus erkennen Sie außerdem, dass die Phasen hoher und tiefer Kurse bzw. Gewinne mit einer typischen Verschiebung einher gehen: Während die Gewinne noch fallen, steigen bereits die Kurse, und noch bevor die Gewinne ihren Zenit erreicht haben, drehen die Kurse wieder nach unten. (Hinweis: Die starken Einbrüche 2008 sind natürlich der Finanzkrise geschuldet; der Zyklus funktioniert trotz dieser Verzerrungen dennoch.)

Wie Zyklus und Börse „logisch“ denkende Anleger foppen

Die Börsen nehmen das klassische Muster des Schweinezyklus also vorweg: Während die Gewinne noch schrumpfen (z.B. durch neue Investitionen), sind jedoch in absehbarer Zeit steigende Umsätze und Gewinne zu erwarten – denn ohne die entsprechenden Aufträge gäbe es ja diese belastenden Investitionen nicht! Die Anleger kaufen also die Aktien, die Kurse ziehen an.

Steigen dann die Gewinne tatsächlich mehrere Quartale hintereinander, ist der Zyklus bereits wieder seinem Ende nahe. Die nächsten Investitionen sind bald fällig und werden dann die Ergebnisse wieder für eine Weile in den Keller drücken. Also verkaufen die Börsianer die Aktien und warten den nächsten Zyklentiefpunkt ab. Die Kurse fallen.

So kommt es, dass ein Investor, der nach der klassischen KGV-Bewertung vorgeht (Kurs-Gewinn-Verhältnis), in der Halbleiterbranche nur Schiffbruch erleidet. Denn kauft er bei hohen Gewinnen, aber niedrigen Kursen (rote Rechtecke) – wie es die klassische Lehre ja empfiehlt –, hat er genau den Abschwung vor sich! Die Besonderheiten des Schweinezyklus der Chipindustrie bringen es mit sich, dass Anleger hier besser bei hohem KGV einsteigen (grüne Rechtecke). Wenn die Kurse bereits wieder leicht steigen, die Gewinne aber seit geraumer Zeit fallen, ist der nächste Aufschwung offenbar nicht mehr fern.

Favoritenwechsel

Damit ist auch klar, warum Intels Aktienkurs selbst durch das Rekord-Quartalsergebnis im Juni keinen Schwung mehr erhielt: Wie Sie sehen, ist der aktuelle Zyklus bereits sehr weit fortgeschritten. Intels andere Probleme (siehe oben) nähren zusätzliche Zweifel. Die Aktie – und die der Chipbranche insgesamt – sind derzeit nicht en vogue!

Das zeigen auch die Analystenschätzungen, die zum Jahreswechsel hin einen Hochpunkt bei den Gewinnen vorhersagen. Schauen wir noch weiter nach vorn, dann scheint es, als könnte irgendwann in der zweiten Hälfte 2011 ein erneuter Einstiegszeitpunkt bei Intel (und der Halbleiterbranche) kommen. Doch bis dahin wenden Sie sich besser anderen Chancen zu...

Ach ja: Auch in anderen Branchen gibt es solche Zyklen, wenn auch aus verschiedenen Gründen. So profitieren „langweilige“ Aktien wie Versorger, Nahrungsmittelhersteller oder Telefongesellschaften wegen ihres stabilen Geschäfts von konjunkturellen Abschwüngen. Dagegen kommen zyklische Werte, wie z.B. Stahlhersteller, häufig nach einer Rezession in Mode – wenn nämlich die Nachfrage plötzlich wieder anspringt...

Machen Sie sich also auf die Suche nach dem Zyklus in „Ihrer“ Branche. Sie sehen am Beispiel Intels: Es lohnt sich!


Mit besten Grüßen

Torsten Ewert


PS: Im Juli 2009 empfahl Torsten Ewert als Chefredakteur in der „Stockstreet Investment Strategie“ aus einer solchen Zyklenanalyse die Aktie eines europäischen Chemiekonzerns. Inzwischen liegen seine Leser mit diesem Investment 59 % im Plus! Jetzt steht der nächste Favoritenwechsel an.

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