Euro-Krise: Rücktritt als Lösung?
von Torsten Ewert

Verehrte Leserinnen und Leser,

es macht keinen Spaß mehr. Das mag sich Jürgen Stark, scheidendes Direktoriumsmitglied und  Chefvolkswirt der EZB, vielleicht bei seiner Entscheidung gedacht haben. Offiziell werden persönliche Gründe für den Rücktritt genannt, inoffiziell sollen unterschiedliche Auffassungen über die Strategie der EZB bei der Euro-Rettung die Ursache gewesen sein.

Die Meinungsverschiedenheiten in der Eurozone fordern Tribut

Wir haben uns schon gewundert, dass es zuletzt auffallend ruhig um die Eurokrise wurde. Aber mit einem derartigen Schock, der am Freitag die Märkte innerhalb einer guten halben Stunde um über 3 % nach unten trieb, hatte offenbar niemand gerechnet.

Aber vielleicht bietet sich auch im inneren Zirkel der EZB das gleiche Bild, das außen stehende Beobachter seit längerem wahrnehmen: Zu den diversen Lösungsansätzen gibt es große Meinungsverschiedenheiten. Diesen hat Jürgen Stark nun möglicherweise Tribut gezollt.

In der Diskussion um Euro-Bonds, Staatspleiten sowie Fiskal- und Wirtschaftsunion wird hierzulande auf die zu erwartenden höheren Belastungen für Deutschland verwiesen. Das mag uns nicht gefallen, aber auch die Griechen und andere Völker möchten natürlich nicht jahrelang unter einem Spardiktat leben. Mit einer Diskussion darüber, wer wodurch welche Nachteile hat, ist also kein Blumentopf zu gewinnen.

Bei dem Versuch, eine Lösung zu finden, ist es immer hilfreich, sich mit den Hintergründen zu beschäftigen. Dazu ein Vergleich mit den USA:

Gefährdet ein Staatsbankrott den Euro?

Immer wieder liest man, dass  durch einen Staatsbankrott (z.B. Griechenlands) der Euro als Ganzes in Gefahr sei. Das ist natürlich Unfug. Aber es ist eben  der stillschweigende Ausschluss dieser Option im umfangreichen europäischen Regelwerk, welcher die Märkte darauf spekulieren lässt, dass ein solcher Fall durch die anderen Euro-Mitglieder verhindert wird.

Denn nur die von Investoren vorausgesetzte Gemeinschaftshaftung im Euro-Verbund hat zu den heutigen umfangreichen Verstrickungen von Finanzinstituten geführt, die jetzt einen möglichen Staatsbankrott so gefährlich machen.  

Das ist im Dollarraum (USA) eindeutiger geregelt. Hier ist die Pleite eines Bundesstaates durchaus möglich. (Allerdings gab es diesen Fall erst einmal: Arkansas 1933.) Folglich streuen Banken und Versicherungen ihre Anlagen auch deutlich breiter, als es im Euro-Raum der Fall ist.

Natürlich würde auch die Pleite eines Staates wie Kalifornien oder Texas die US-Banken in die Bredouille bringen, aber vermutlich nicht in die Pleite treiben. Zudem sind Kalifornien und Texas innerhalb der USA ganz andere Kaliber als Griechenland im Euroraum...

Eigenverantwortlichkeit braucht keine Euro- oder Dollar-Bonds

Aus demselben Grund gibt es in den USA auch kein gegenseitiges Einstehen der Bundesstaaten füreinander im Sinne einer finanziellen Rettung bei eigenem Verschulden. „Dollar-Bonds“ als Rettungsanker sind also unbekannt.

Jeder US-Bundesstaat gibt brav seine eigenen Anleihen heraus, so wie es in Deutschland die Bundesländer auch seit Jahr und Tag machen. Natürlich existieren auch Staatsanleihen des Bundes in den USA (die berühmten US Treasuries), aber diese gibt die US-Regierung zur Finanzierung eigener Projekte aus und nicht als Finanzhilfen für die Bundesstaaten.

Die US-Bundesstaaten haben auch alle ihr eigenes Rating, und demzufolge differieren auch die Zinsen, die jeder Bundesstaat für seine Anleihen zu zahlen hat. Mehr oder weniger große Unterschiede sind also nichts Außergewöhnliches wie die folgende Grafik zeigt:

Die Spreads (Differenzen) zwischen den höchsten und niedrigsten Zinssätzen (hier für 20jährige Bonds der US-Bundesstaaten) stiegen in Krisenzeiten (z.B. 2003, 2008) merklich an und gehen auch aktuell weiter auseinander. Hier reagiert also der Markt durchaus angemessen.

Hier zeigt sich nun der Unterschied

In Europa hingegen passten sich die Zinssätze vor der Euroeinführung auffallend an (siehe folgende Grafik).

Quelle: ifo-Institut mit Daten der nationalen Notenbanken, Eurostat, Reuters

Das traf sogar für Griechenland zu, das 2001 den Euro bekam. Da aber trotz des Euro nur Deutschland, Frankreich, Österreich, Finnland und die Niederlande ein AAA-Rating hatten, hätten – analog zur Situation in den USA – die anderen Staaten weiterhin höhere Zinsen zahlen müssen!

Daran ändern auch die Maastricht-Kriterien nichts, die zunächst (offiziell) als von allen Ländern erfüllt galten. Hätten diese einen Einfluss, sollte sich dieser zunächst im Rating und dann erst in den Zinsen niederschlagen. Das Rating für Griechenland und Co. verbesserte sich aber nicht...

Schlussfolgerung: Die Anleger (also vor allem die Banken) rechneten entweder von vornherein damit, dass die Eurozone eine Haftungsgemeinschaft ist oder ignorierten die Unterschiede. Diese (Fehl-)Einschätzung führte dazu, dass gerade die Banken ihr Portfolio nicht breit genug streuten und die Risiken falsch gewichteten. Das wird ihnen nun zum Verhängnis. Denn erst als es ab 2008 hart auf hart kam, passten sich die Zinsspreads der tatsächlichen Lage an.

Hilft wirklich nur noch eine Wirtschafts- und Fiskalunion?

Die Forderung danach wurde in jüngster Zeit immer populärer – und gleichzeitig die Kritik daran.

Auch hier belehrt uns der Blick auf die USA, dass dies keineswegs so sein muss. Zwar gibt es dort natürlich ebenfalls Bundessteuern für die Finanzierung der Aufgaben der Zentralregierung. Aber die einzelnen Staaten haben dennoch weitgehende Freiheiten in der eigenen Steuergestaltung.

So erheben die meisten Staaten noch zusätzliche Einkommenssteuern zwischen 0,4 und 11 %, einige verzichten darauf. Dabei rechnen einige die Bundessteuern an, andere nicht. Gleiches gilt für Unternehmenssteuern. Man stelle sich nur vor, hierzulande würden Bayern oder Hessen den Steuerzahler zusätzlich zur Kasse bitten...

Natürlich betreiben die US-Bundesstaaten auch ihre eigene Wirtschaftspolitik. Schließlich herrschen in New York andere wirtschaftliche Voraussetzungen als im Mittleren Westen. Das Auto- und Maschinenbau-Ländle Baden-Württemberg setzt schließlich auch andere Schwerpunkte als Niedersachsen mit seiner Agrarkompetenz.

Es gibt keine schmerzfreie Lösung

Vielleicht hilft dieser Vergleich mit den USA die eigentlichen Probleme zu erkennen und bessere Lösungen zu finden.

Es gibt jedenfalls keinen „alternativlosen“ Fahrplan zur Euro-Rettung. Und genau das scheint nach und nach auch in der Politik anzukommen. So wurde unlängst sogar der mögliche Staatsbankrott Griechenlands als Option ins Gespräch gebracht.

Aber machen wir uns nichts vor, keine Option, keine Lösung wird schmerzfrei – für alle Beteiligten, also auch für uns. Momentan ist die spannende Frage für die Märkte, ob der Rücktritt von Jürgen Stark die Lösung beschleunigt und wenn ja, in welche Richtung diese geht.

Aber häufig ist die erste Reaktion der Börsen nicht die endgültige. Und wenn der Rücktritt am Ende Unsicherheit aus den Märkten nimmt, weil die EZB handlungsfähiger wird, dann zahlt sich das unter Umständen sogar aus. Sie wissen ja, Börse ist selten logisch...

Bleiben Sie also aufmerksam!

Mit besten Grüßen

Ihr Torsten Ewert